“炒股”。
——中国人形容从事股票投机的俚语
金融经济学家是很愚笨的，他们用“效率”这个词语来形容一个股票市场是否摆脱腐败和操纵等现象，或者按他们喜欢的说法，市场上的股票能否合理地反映出关于其状况和未来前景的种种信息。金融经济学家们绝不会去谴责某个道德败坏或对不合理操作无能为力的机构，他们只是很简单地说这样的市场是“效率低下的”。在这一章里，我们将探讨中国股市的“效率”（或者相反，“缺乏效率”）。虽然在这里有很多令人昏昏欲睡的大段文章，但是这部分信息十分重要，因为我们所推荐的投资策略能否成功还要决定于中国市场到底在多大程度上遵守了这一效率原则。
以下的部分对于读者能否保持清醒是一大挑战，因为我们即将检查境内A股市场和H股、N股及其他类别股票的海外市场。A股市场面向中国居民开放，其实用目的和外国投资者紧密相关；H股、N股及其他股票市场向国际投资者开放，但是却对中国境内投资者严格限制，因为他们不能自由向境外调动大笔资金。对我们的判断有绝对信心的读者可以略去这一章，而那些从事金融业或者打算自己管理投资事宜的读者则需要注意这部分内容，因为这里的信息对于人们如何从中国的经济繁荣中获得利益是很必要的。或者按照金融经济学家的说法，中国股票的定价有效到何种程度对于发现最优投资策略至关重要，只有遵循这些策略，投资者才能从我们所预见的中国经济的持续大发展中获利。
股票市场的效率
金融经济学家们提出有效率的股票市场这一概念时，他们已在投资之外找到了乐趣与兴奋点。有效率的股票市场十分温和，所有相关信息都能完全、及时地反映在股票价格中。没有人去揣测其他交易者的意图，没有蜂拥而上，也没有感情用事。消息一到，不管是好是坏，投资者和交易者都会迅速做出反应，于是股票价格也出现相应调整。这个过程周而复始，于是在任何时候，每只股票的价格都完全反映了所涉及公司的发展前景。在这样的市场环境下，每一只股票都被精确定价。一个投资者可以在股票页面上用掷飞镖的方式选择投资组合，而且他的选择会和其他投资者同样出色，因为买哪一只股票在前景上没有太大差别。或者，投资者干脆用毯子蒙住股票页面，把市场上的所有股票全都买下并持有。这其实就是全市场指数基金的操作方法，虽然创建这个基金的人不会真地蒙块毯子。他们首先筛选，然后再把一定数量的有代表性的证券打包买入，并提供给投资者们一个能切实反映整个市场状况的投资组合。
金融经济学家不仅轻视低效市场所谓的魅力和刺激，他们还完全沉溺于他们自己制造的复杂公式中。毕竟，如果这些知识分子们不写那些枯燥的文章，不摆弄那些高深的数学符号，怎么能保住他们自己的地位呢？因此，在浪费了不知多少张纸之后，他们进一步修正了有效市场理论，更精确地说是使其愈加复杂化了，而且他们还把这个理论一分为二。
这一理论的两个部分是根据股票价格所反映的信息以及这种信息的可信度这两个方面来划分的。在一个效率近乎完美的市场中，由于公司的股票已经反映出了一个公司的所有已知信息，所以职业投资者的业绩有时可能还不如一窍不通的业余买家。
Great Wall第4章中国股票市场的效率在金融经济学家看来，有效市场理论的狭义概念（也是弱有效市场理论）认为，对过去股票价格模式的分析并不会把投资者的钱变为“聪明的钱”并带来超额回报。图表也只是一种装饰，只是为那些热衷现代艺术的人群展示了一些花样图案而已。低效率的市场存在一些投机行为，如控制股票价格等，而聪明的投资者则可以通过图表中的过去股价变化模式分析出这些行为。这一狭义理论并不是毫无价值，它存在于一些发达国家的股市中，也在一些发展中国家的股市中有着实际应用，在这些股市中操纵价格的现象比比皆是。
金融经济学家同时也拓宽了他们的研究范围，得出了一个广义的有效市场理论（也是强有效市场理论）。这个广义的版本强调那些基础的因素，如一个公司的盈利、分红、未来发展的前景等，就算被投资者拿来做依据来决定投资方向，也是毫无用处。因为这些因素无论是好是坏，都已经被反映在股票价格中了。换句话说，狭义理论认为过去的股价模式没有用处，而广义理论则认为基本的信息也帮不上忙。理论的两部分都假定没有欺诈行为，既没有胡编乱造的资料，股票价格也没有被操纵。他们也都认为个人的股票投资是一种冒险的行为。严格来讲，沃伦•巴菲特和彼得•林奇也从来不是金融经济学家。
然而，为了捍卫有效市场概念，大家要注意到很多人愿意放弃追逐大盘波动和压中某只股票所带来的刺激，转而投资稳定而又赚钱的长期增长的市场。在所有国际市场上不断攀升的指数基金的数量和大众化的交易所交易基金（简称ETF，即可在证券交易所交易的指数基金）的迅速窜红，都能证明复制指数是一种获利的途径，这样做避免了选择个别股票的风险性。指数基金和交易所交易基金手续简便，价格也不贵，而且从几十年的记录来看它们的成绩（即扣除管理费用）超过了积极管理的共同基金的净收益。实际上，检验市场效率的一个方法就是比较市场指数收益和专业基金经理的收益，那些基金经理认为通过投资那些他们认为低估的股票，他们就能取得高回报。
在有效市场中，股票价格行为还有另外一个重要含义，即股票价格会呈现出一种随机的、不可预测的状态。自相矛盾的是，这种随机的状态却不表示整个市场会反复无常。恰恰相反，高效率意味着消息一出现，股价就迅速地变化，而不是随时间的推移慢慢变化。因此，未来的股票价格并不能根据过去的股价推算出来。价格随消息而变动，可是真正的消息无疑是不可预测的。一些重大新闻，如发现新的油田，某个公司的管理层正在蚕食公司财产以及所有的新闻都不是可以通过过去股票的价格或者过去的新闻故事推测出来的。因此，过去股价对于推测未来的股价毫无用处，投资者们期待的所谓股价模式也不可能存在。
下面让我们把有效市场和存在内部交易与股价操纵的市场作对比。假设地质学家在一块地底下发现了新油田，他们马上跑去买拥有这块地皮的公司的股票。第二天，他们再告诉他们的家人、朋友，等等，最后再告诉公司的老板，总之所有获知信息的人的第一反应就是去买股票。这样一来这只股票的价格就会缓慢而平稳地升高，等到消息公之于众的时候，这只股票的价格已经调整完毕，而地质学家和他们的家人、朋友都已经一夜暴富，过上了奢华的生活。
另一种情况是一些交易者任意操纵股票的价格。假设我们这本书的作者们组成一个投资小集团，在购买了梅房地产开发公司的原始股后，帕特里夏把投资小集团的部分股票以100元的价格卖给了伯顿，伯顿再把这些股票以101元的价格卖给梅建平，然后梅建平再把它们卖给杨锐，价格是102元，最后，杨锐把这些股票以每股103元再卖给帕特里夏。注意，所有的交易都不是实际的交易，股票只是在小集团的成员之间相互转让（这种交易被称为“对敲”，在世界上大部分市场都不允许这种交易）。这种交易能够引起股票价格的逐渐上升，而这样的上升趋势会吸引大众投资者，使他们确信股价的上升预示着梅房地产开发公司将有非常有利的消息发布。接下来大众的购买引起了股价上涨，小集团的成员等来了他们期待的时机，他们卖掉了当初以极低价格购进的原始股，把大众投资者留在了市场中，让他们手里拿着被人为炒到高价的股票。
说到中国市场，我们可以通过察看其股价随后的波动情况来检测这个市场是否存在内部交易和上面提到的那种市场操纵。例如，股价是不是自然发展的，就像有效市场里期望的一样？又或者，价格在某个方向上经常变动吗？在过去价格变动的基础上，现在的价格有一点点可预测性吗？要注意了，在这里广义和狭义的有效市场理论就要起作用了。如果有效市场的检验是建立在股票价格按时间波动顺序的基础上，我们称之为有效市场假设的狭义检验；如果市场是狭义的有效，大家就无法依靠解读价格图表来设计取得高出平均水平收益的交易策略。另外的检验是关于市场是否相当无效，以至于职业证券分析师和投资经理能够战胜“掷飞镖”的盲目投资者，或者更现实一点，那些股指投资者，这样的检验被称为有效市场假设的广义检验。在这一章里，我们会分析到境内A股和外国投资者能接触到的各种股票的这两种检验。
中国股市操纵现象检验
如果信息不能全面且迅速地被股票的价格所反映，就像上面地质学家的例子那样，股票价格就会逐渐根据新信息调整。在这样的例子中，就可以通过回顾过去的股价来预测未来的股价，从而通过推导出股价的走势进而进行交易来获利。可能对于狭义的有效市场假设的最简单检验就是仔细观察每天的股价变化能否根据前一天或者前些天的股价变化预测得到（或者每周、每个月等）。
股价朝同一个方向的持续变动也可能会体现操纵现象的存在，例子就是上面提到的我们的投资小集团。有效市场中，价格的变动就像是我们日常随意的散步，各个时期的股价之间都没有联系。而且，通过检查股价在过去的变动不可能预测到一只股票的未来价格。在美国，各个时期的市场价格都有着彼此之间毫无关联的现实原因。
为了不让大家感到有负担，我们尽量不去做各种数据研究的理论回顾，因为这些理论已经检验了中国股价发展的走势，就会提出这个市场可能存在价格操纵的结果。有兴趣更全面了解这一内容的读者可以参考后面的书目，这里我们仅简单地为这些研究结果做一小结。中国A股市场没有通过狭义有效市场理论的检验。通俗来讲，就是专业人士可以通过一些投资策略在市场中立于不败之地。我们同时也发现，H股市场至少在过去一段时间里一直处于狭义低效率的状态。然而，有证据显示，H股市场现在已经比较高效了。
难料的中国股票行为
在中国，存在着账目问题和股票内部操纵问题。中国农业银行的官员在1993年对外公布了100亿美元的虚假信用贷款，这次行为十分大胆。沈太福，他作为长城机电科技产业公司的高级官员，通过销售捏造的年利率高达24％的证券，从10万名辛苦工作的中国人手里诈骗了超过17亿美元。他席卷所有的钱后用一张假护照离境，结果被抓住，最后判处了死刑，再一次印证了一句谚语“法网恢恢，疏而不漏”。以这个案例为代表的许多例子，促使财政部开始着手这方面的研究。1999年，财政部发布数据显示，中国一些上市公司存在伪造账目的现象。
举一个典型的例子，两个普通的中国大陆人，一个是朱焕良，一名普通股民；另一个是吕梁，一名记者。他们模仿在美国运作的一个小集团来实施了一系列计划，这个小集团存在于20世纪20年代末美国证券交易监督委员会成立之前。故事开始于1998年，当时中科创业投资集团这个公司在深圳证券交易所上市，每股10元左右，这两个人将各自的资本合并在一起，慢慢地积累他们的股票数量，最终占有该公司可交易股票份额的一半以上。1999年春天，《证券市场周刊》（一份中国投资期刊）刊登了一名为K先生（吕梁的笔名）所写的四篇文章的第一篇，这篇文章都是鼓吹在新科技革命的浪潮中进行风险投资能够让老百姓发大财。吕梁在聪明地吊足了大众的胃口之后，又在1999年8月的《中国证券报》上匿名发表了一篇文章，盛赞中国创业投资集团将会成为中国的伯克希尔-哈撒韦（Berkshire Hathaway，股神巴菲特的公司）。
这篇文章一发表，两人就开始忙于操作一系列上文提到的“对敲”的步骤。朱焕良以10元的价格将股票卖给吕梁，再用稍高的价格买回。这样，这只股票的价格马上从10元升到了13元，游戏开始了。在接下来的26个月里，中科创业投资集团的股价不断攀升，这样一来没有任何漏洞，通过不断持续的“对敲”操作，这只股票始终给人一种稳步攀升的印象。由于深圳市场使用电子交易板，吕梁必须确保小集团成员的购买同时发生。这两人通过电话获知买卖，他们一伙的交易者只需要打进电话说5万股30元，经纪人就会明白一边是买，另一边是卖。休斯敦大学的教授吴国俊收集了当时交易的一些未发布的数据，弄清所有被人为操纵的交易量。他发现在1999~2000年这一段时间里，90％的日交易量都是这种“对敲”股票的买卖。遍布中国20多个省的超过1 500个股票交易账户参与了这个内部操纵过程，最终这只股票被炒到84元。这时卖掉全部股票的操盘者们至少赚到64亿美元，这些都是其他投资者的钱。
没有任何暗箱操纵计划可以最终持续下去，许多交易者开始意识到利用小集团的操作手法可以获利。朱焕良就是这样做的，他卖掉了股票，出卖了他的伙伴，把吕梁留在了十分巨大、随时都有可能爆炸的股价泡沫里面。图41就描述了这样的场景。随之而来的，是参与计划的100多家公司和许多操纵同谋的财产也灰飞烟灭。吕梁只能通过把他的忏悔录卖给一个杂志记者来赚取一些补偿。最后，吕梁和朱焕良都被通缉。可能是他们赚到的钱能帮他们逃避制裁，虽然他们的6个“亲信”在2003年4月1日被北京市法院判决2~4年有期徒刑不等，但两名主犯还处于在逃状态。图41中科创业投资集团的股票价格（1998年7月~2001年7月）
资料来源：吴国俊，休斯顿大学，工作底稿，《股票市场中的操纵交易》（2007）。还有很多其他操纵价格的例子可以支持中国股票市场远非有效的结论，其中一个就是关于20世纪90年代中期一家很平常的公司——大连北大汽车股份有限公司。这家公司简称为北大车行，主要营业项目就是修理汽车。为了拉高其股票价格，管理层把公司名改为北大科技，并宣称其已经跻身国内一流的科技公司之列。这个公司除了错乱的名称外，没有任何基础，但是在20世纪90年代末这个公司的股价却在上涨，在2000年初这个公司就陷入了瘫痪。美国投资者都会记得，1999年和2000年间，一些美国公司在自己的名字后面加上“com ”，以期能在席卷世界金融市场的互联网狂潮中获利。
同样的情节发生在海虹化学光纤公司的身上，这家公司生产纺织光纤，但经营上一直处于亏损状态。后来这家公司把名字改为更有神秘感的海虹控股，并对外宣称他们经营范围包括当时最热门的数码娱乐业。接下来在23个连续交易日之内，这家公司的股票每天上升5个百分点（深市对特别处理公司（Special Treatment）每日的价格上涨上限）。于是，尽管这家公司还是在亏损，但在这个期间内它们的股票却连翻了9倍。当然，随后它们的股票价格下降也很迅速。还有一个例子就是上海梅林，一家生产罐头食品的亏损企业。这家企业对外宣称它们要进军电子商务市场，并选择了85818作为其网站的地址。“8”在中国是一个吉祥的数字，这个网址在上海话里面的意思就是“发，我发，我要发！”。然而这家公司的电子商务贸易始终没有开展起来，可是谎言制造者们抛出了已经被炒到高价的股票后就真得发了，而大众股民们却倾家荡产。这样的事情在美国也曾经发生过，2000年左右网络经济的泡沫破碎使得超过5万亿的市场价值也随之蒸发得无影无踪。美国市场无疑是全球最有效的市场，但即使这样有效的市场也不能保证有效地为股票定价。
维护市场效率的措施也在不断完善。2006年1月，中国政府给了证监会新的监督权力并将操纵股票的最高惩罚年限提高了一倍，到10年。结果，2006年夏天的报纸头条充斥了关于股票令人震惊的新闻。例如，在开始行使新权力两周后，中国证监会开始着手唐氏兄弟的案子。政府起诉他们使用欺诈手段，凭借他们在银行业以及政府部门的关系，在2001～2004年间从大众手中攫取了56亿美元的巨额资金。此案涉及了2 500多个机构，32 000多人。又如，海域控股是一家在香港注册的化学材料公司，和大陆的联系很紧密，审计部门发现这家公司的账上少了1亿美元。再如，广东科龙是当时中国最大的电冰箱制造商，它的发言人公布一项关于其前董事长涉嫌欺诈行为的调查已经展开，修改后的2005年度业绩显示了将近4亿美元的亏损。国有企业上海电气的一名负责人被怀疑拥有4亿美元的非法社保基金贷款，在报纸公布这一事件后，该公司的股票交易被迫中止。
总的说来，中国大陆的股票市场没能达到狭义的有效。不过幸运的是，中国政府已经认识到了整顿现有局面的重要性，中国股票市场将会迎来新的发展。
套利交易的有效作用
这里就是我们认为有趣且获利潜力巨大的地方：即使上海和深圳市场的操作极其干净，但从金融经济学角度看，它们仍被认为是无效的。我们怎么能这么说呢？很容易理解。某些公司股票也以A股形式在香港或纽约的股票交易所上市的话，其流通价格往往要低于同只A股在国内的价格。因此，如果你在上海花费了15美元购买了某只股票，当你得知同只股票在香港市场上只售价10美元时，你很可能会痛哭流涕的。有时，A股在国内市场的售价会是海外市场价格的2倍。正如图42所显示的，2007年1月的某天，中国石化股份在上海股票市场以其在纽约市场售价66％的溢价进行销售。此外，当同家公司同时拥有A股和B股（记住两者都仅限于国内交易）时，A股往往溢价销售。这些很难成为股票市场有效运作的明证。
大多数分析师认为套利交易或者套利交易的缺失造成了这种情况。究竟何为套利交易？一种广为接受的定义是在一市场上买入以期在另一市场上以较高的价格即时销售。让我们看这在实际中是如何操作的。假设中国石油以100美元每股的价格在纽约市场销售，而在中国香港的售价是110美元每股，则套利者会在纽约市场买入而同时在香港市场卖出，将10美元的价差作为纯利润。只要中国石油的股份在两个市场上存在价格差异，这种套利交易就是毫无风险且有利可图的，而且它只会在两市场价格完全一致时才会停止。套利交易的存在使得竞争的市场变得富有效率。如果中国石油在纽约的价格是100美元每股，则它在香港以及其他可能套利市场的价格也应为100美元每股，这就是所谓的一价定律。图42A股溢价：中国石化股份2006年12月18日~2007年1月18日
的A股溢价（在A股市场与N股市场的日价格差异）资料来源：博时基金管理公司。但如果中国石油股份在上海的售价高于其在中国香港和纽约的价格会怎样呢？套利交易不可能进行。因为存在对国内和海外投资者的种种限制，也因为人民币（中国石油在上海的交易货币）不能随时兑换为外币，于是同种股票就只能（且实际上确实如此）在中国大陆和海外市场上以不同价格流通。因此，投资者通常会选择同时在国内和海外市场发行的股票，并以较低价格在中国香港和纽约股票市场上购买。
可以自由接触市场并使其合理高效化的套利工具叫做对冲基金。只要存在市场异常，如股票在纽约以100美元每股销售，而在香港的价格是110美元每股，那么对冲基金就会迅速购买纽约的股份而在香港卖出。在这种以及类似的情况中，行动最快的获利最多。只要中国石油股份纽约售价低廉的消息一经传出，其他人就会蜂拥购买，使价格提升到与香港市场同等的程度。最重要的是，当人们为具有可靠信息的公开市场效率不高而争得面色发青时，作为套利工具的对冲基金的存在帮助市场提高了效率。无论是从已经描述的狭义角度，还是从下面将要讨论的广义角度看，没有对冲基金的自由流动，市场就不可能变得合理高效。
中国大陆基金及其本土优势
本节要讨论的是有效性检验的第二部分——有效市场理论的广义形式（其间的很多材料容易让人发困），而广义市场有效性中最为明了的检验之一就是比较职业投资者与持有全市场股票的指数基金（仅仅是购买并持有市场上的所有股票）所获得回报的情况。如果所有信息都及时准确地以股票价格形式反映出来，那么每只股票都能代表很好的一笔交易。每个人都听过“妈妈知道什么对你最好”这句话，而在合理有效的市场里，“市场知道什么是最好的”，投资者的集体智慧要比任何一个单独投资者的见解都要高明。在这样的市场中，没有哪个专业的投资者或领袖可以始终如一地保持全胜。在美国或世界大多数发达国家里，毫无疑问的是，当专业投资经理人的表现与低成本指数基金的表现相比较时，他们不会取得过高的投资回报，尽管他们肯定享受过这一待遇。这里的问题是，是否中国的基金经理人在其市场上能看到美国基金经理人所不能看到的东西。
中国大陆的基金经理人能够而且确实击败了大陆市场。表41显示出所有中国专业管理的投资基金的回报情况，以及它们与沪深股指收益间的比较。为了小心公正地进行这一比较，我们只采用基金投资组合中的股票部分（中国大陆的基金与其他地方的不同，要求在其投资组合中一部分以债券形式持有）。从数字中我们可以看到，在最近几年或平均来看，限于购买A股的基金收益可以远远凌驾于1998～2006年间的A股指数基金之上。故我们可以得出结论，中国A股股票市场在广义上不是有效的，因此投资A股市场的指数基金并非最优投资策略，而这再次证明了中国股票市场的独特性。表41中国本土基金通常要比指数基金表现更好
年份基金回
报率①（％）上海股指回
报率（％）深圳股指回
报率（％）1998-950-397-2952199945731918142520007060517341052001-3304-2062-30032002-1947-1752-170320033168102726112004-063-1540-11852005-128-833-6652006102691304313212平均回报率207516201620①基金回报率是用基金投资组合中的股票部分的回报率所衡量的，包含境内所有开放式和封闭式基金的回报。
资料来源：博时基金管理公司。我们可以辩驳的一点是，中国股票市场上的基金经理具有其他市场上的基金经理所没有的本土优势。与世界其他地方不同，中国的某些上市公司实际上是由某一未上市的母公司所持有的。其结果是，上市公司的收入要受母公司需要的影响。例如，如果上市公司运行情况不好，母公司就会确保这个境况不佳的企业与其属下的其他公司进行交易来牟利。同样地，上市公司的收益也可能被母公司提取而降低。本土的基金经理能够获悉并接触到上市公司的更多信息，他们运用这些内部信息来形成自己的优势。
在英语国家有一句俗语，“你知道什么并不重要，重要的是你认识谁？”近年来，这句话被简化为一个单词“网络”，而在汉语中有一个类似的概念，叫做“关系”，它可以追溯到千年以前，要比英语中的“网络”含义更广泛，它包括对另一方福利的长期承诺，需要人与人之间的责任感。中国的基金经理是伴随着这个概念成长的，他们知道如何运用它来穿越中国企业实体中的各个阶层与各种联系，而结果正如上表所反映的，揭示出他们是怎样成功地运用关系的。
当我们在此书后半部分讨论发展实际投资策略时，我们会发现中国A股市场有效性不足。另一种更深层次的表现是，封闭式基金持有的投资组合与更多普通的开放式基金一样，但开放式基金按照每份基金的净资产接受申购和赎回。而封闭式基金与开放式共同基金的不同之处在于，它们在首次认购后既不再发行也不能赎回份额，如要买卖基金份额，你必须到证券交易所。
不同于开放式基金，封闭式基金份额的价格取决于其他投资者愿意用什么价格来购买它们，并不一定与资产净值相关。因此，封闭式基金常常会以高于或低于其资产净值的价格买卖。在美国市场上曾出现封闭式基金以大幅度低于资产净值的价格进行买卖的情况，被分析师认为是市场无效的一种表现。美国不再存在这种情况，但最近，中国的封闭式基金却以低于资产净值25％或更多的价格买卖。正像在第8章中所提到的那样，这些折扣状态的基金对境内投资者来说非常具有吸引力。
香港和纽约市场上的中国股票
对中国股票来说，A股市场显示出的效率低下是不足为奇的。这个市场孤立于国际资本流动，能够使股价与基本价值相一致的套利交易在这也行不通。相比之下，在中国香港的H股市场对所有的国际投资者开放。同样地，在纽约、伦敦和其他国际市场上的股票交易也是面向国际资本流动的，上市资格在这些市场都很严格，规则也很完善。所以我们期待中国能够建立一个更为高效率的市场，使中国企业股票可以在中国香港及其他地方流通。
让我们回顾一下中国大陆股票在中国香港H股市场的广义效率。根据我们狭义检验的结果，我们发现H股市场似乎在20世纪90年代末到21世纪初效率低下，特别是在2003年非典的恐慌期间，可能推导出的结论是出现了一些操纵。但是自从2003年，H股市场的市值有大幅度的增长，最近的检验也未能证实H股市场效率低下。对基于美国的N股市场作类似的检验，也显示出大致相同的效率。中国大陆股票在美国股票交易所的交易价格并没有显示被操纵的迹象。因此我们得出结论，截至此文撰写之时，H股和N股市场都显示出狭义效率。
甚至还有更有力的证据显示中国股票在海外市场上流通时的广义效率。图43比较了25个积极运作的投资基金（包括开放式基金和封闭式基金）的投资结果和H股的市场指数。这些基金在美国发行但是实际的运作多发生在中国香港。这些基金既持有H股又持有N股，所用的指数是25家H股公司的新华富时指数（FTSE）/Xinhua25Index（FXI）。这项指数本身就为在纽约股票交易所交易的、以FXI为交易符号的交易型开放式指数基金奠定了基础（在第8章将详述）。平均来讲，一位购买指数基金的投资者会比从某种积极运作的基金里获得图43积极运作的在美国注册的中国基金（FTSE）与新华
富时指数（FXI）的比较（2000~2007年）
注：数据统计到2007年7月。
资料来源：作者计算。更高的回报。而且，图43显示在2000～2007年这一时间段里，只有两个基金表现得比指数基金好。多数基金都没有超越指数基金，甚至出现很大的收益差距。
一份更新的研究涵盖了从2003年11月～2006年12月的25个月间的情况，记录了23只在中国香港注册、投资中国企业的基金情况。即使在扣除费用前，也很少有在香港运作的基金成功胜过FXI指数的例子，图44展示了这些结果。正如我们将在本书第三部分指出的那样，对在海外市场上市的中国股票做指数化投资确实是很有用的投资策略。图44积极运作的在香港注册的投资中国企业的
基金与FXI的比较（2003~2006年）
资料来源：Michael Massey（2007）本章关注用非学术的说法：虽然在中国大陆市场上市的股票中存在操纵和投机现象，但是现有的以政府为主导的努力可以改变这一局面。中国的投资者仍然寻求和听从当地有着良好业绩的专业投资顾问的建议而做得不错。那些在中国以外、希望直接投资于蓬勃发展的中国经济的投资者会发现，在海外市场上市的中国股票的定价是合理有效的，很容易通过交易型开放式指数基金购得。
用经济学家的学术说法：强有力的证据显示境内中国A股市场效率低下，市场很不稳定，易受一轮轮投机买卖的影响。另外，无论传闻还是实质的证据都显示操控和投机的情况频繁发生。而且，专业的投资经理人也比沪深综合股票指数做得要好。
但是也有证据表明随着时间的推移，市场会更有效率。随着对海外投资人的日益开放和更好的管理框架，市场确实在遵循着国际上公开、相关的标准运行。但是，在2006年以前，专业的投资者能凌驾于市场之上，指数化策略在A股市场似乎没有用武之地。
此外，也有证据显示2005年以前H股市场狭义效率低下，虽然数据分析指出自那以后有了明显的改观。此外，专业投资者的表现似乎不如那些由在海外市场交易的中国公司构成的H股指数基金。
我们将利用这些发现（希望是以非学术的方式）去形成最优的投资策略，来开拓我们所预期的中国经济在未来的持续增长。
注意：2007年8月，在本章内容交付印刷之际，中国政府在放松大陆居民海外投资方面推进了实质性的一步。中国大陆居民被允许可以在中国银行天津分行开立账户用人民币兑换港币，从而可以购买港交所的股票。如果此项政策确实得以实施，那么本章讨论的一些金融异象可能并不成立。
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第4章：中国股票市场的效率 （ 本章字数：11615 更新时间：2008-6-26 13:22:00 ） |
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